【硬核】神秘的金融产品如何导致富豪们接连爆仓？2024年年初，随着A场大盘的持续下跌，市场上突然集中爆发了一大批号称雪球的金融产品集中爆仓，不光导致了大量高净值人群亏得血本无归，甚至还成为进一步推动市场下跌的一股巨大的力量。

　　这个神秘的雪球产品，很多人之前可能从来没听说过，之前媒体对它的报道也不多，却是众多富人钟爱投资的选择，之前几年赚得盆满钵满，光在国内每年就有超过千亿规模的发行。

　　咱们今天就用专业一点的视角来聊聊，这些结构极其复杂，风险和收益都可能很高的奇异产品，到底是个什么东西？

　　今天咱们聊的这些产品，其实小Lin原来打交道还是比较多的，可能有些地方有点烧脑，不过还是建议大家可以捧个场，耐心听听哈~

　　它涉及到非常多专业而又数理的概念。我在准备的时候真的是希望尽全力躲避掉那些数理细节，帮大家挑出来那些底层的、有意思的市场博弈、人性之类的东西来聊。

　　不过我先给大家打个预防针，有些专业内容实在是躲不开，感觉跳过了实在是太不严谨，所以专业内容，大家理解一下大概意思，或者干脆跳过去就行啊~

　　首先，咱先搞清楚一件事儿，就是咱们说的雪球产品，和这个雪球媒体，半毛钱关系都没有哈~ 我好多朋友还纳闷儿，这个雪球都这么厉害了?! 什么时候搞出来这么复杂的产品了?!

　　而这个结构性产品，就是在这个债券的基础上，它还会追踪一个或者好几个股票、股指、外汇、利率等等的金融指标。

　　我们知道，对于普通人投资，你在二级市场里能投资的，说到底其实主要就是股票和债券，咱先忽略汇率、黄金这类。

　　那有些投资人就寻思了，投股票吧风险太大了，一不小心就全亏光了；可是投资债券呢，每年就拿个可能4%的利率，也太没意思了。

　　于是，很多投行券商里，就有一帮叫做Structurer, 金融架构师，可能都是什么数学物理的PhD，就说了：

　　没问题啊，先森。我可以满足您的需求！您只需要想好要什么样的产品，我就可以通过我的专业知识为您提供产品和对应的报价。

　　比如有这么个债券，你买了以后，没有利息，但是3年以后，美股标普500指数如果涨了的话，涨多少我就给你多少回报，30%封顶。比如你买了100万这个产品，如果3年后标普五百涨了20%，那你就能拿到120万。

　　这就是一个比较简单的看涨标普五百的结构性产品。对比投资者的收益图，涨的时候，投资者赚钱，跌的时候，投资者保本。

　　这就是为什么我开始说，结构化产品本质上就是一个债券，加上一个金融产品大礼包，这个例子就是两个期权的组合。

　　它同时追踪苹果、摩根大通、特斯拉这3支股票，在未来3年里，只要这3支股票表现最好的那支股票，相对于最开始我买的时候没有下跌超过30%，那你就可以拿到一个固定的很高的票息，比如35%。

　　如果3年以后只要有一支股票没有下跌超过30%，你就能拿回本金。但是如果三只股票里表现最好的也跌了超过30%的话，那它亏多少，你的本金就亏多少。

　　大家搞不明白也不用细想，就是给大家举个例子：雪球产品真的可以非常复杂。而且投资人想要什么结构，都能设计出来~

　　并且上面这个复杂的例子，就不是几个期权组合可以搞定的了。就得靠那些金融架构师来定价、组装零件了。

　　结构化产品还可以有很多稀奇古怪的结构，比如它还可能看股票走过的路径、或者有个保本的防护罩 (Barrier)、或者可以进行到一半赎回等等。

　　但是不管他怎么DIY，说到底目的都是：投资人希望可以通过承担一些风险，来换取更高的预期收益。

　　这种结构性产品一般怎么卖呢，海外的银行或者投行，比如高盛、花旗、巴克莱，或者国内的券商，会定期用它们自己的信用作为担保，发行这种产品。

　　因为这种产品一般风险很高也很特殊，所以都有很高的购买门槛。欧美可能是100万美元到几百万美元起投，国内则是100万人民币到1000万人民币不等起投。

　　而且有时候针对大客户，比如你一次购买如果超过500万美元以上的话，大部分投行都可以专门根据你的喜好来DIY发行。

　　比如你想要买1000万美元的结构性产品，但是看了目前要发行的产品，却都不喜欢。你就可以告诉客户经理你的要求：需要票面利率至少达到20%，可以承受怎样程度的风险。

　　因为有些结构化产品，涉及到各种各样的风险，可以说是整个交易层最复杂的产品之一了，所以投行里负责发行管理的结构化组，可忙了，整天到处乱窜，有一半时间都不在自己的座位上，他们都要跟二级市场里各个交易组和销售频繁交流、往来，因为他要DIY，就得熟悉各个零件最近的走势，同时知道用户的需求情况等等。

　　有个很主要的原因你知道是为什么吗？因为美国的监管，要求凡是准备投资复杂金融衍生品的投资人，都得签一个将近100页的风险披露文件，以此证明投资人已经完全理解并知晓这其中的风险。

　　对于不是特别专业的投资人，看到这么厚厚一沓东西，让自己承认已经完全知晓风险，是不是挺瘆得慌的。所以，这就吓退了很多美国的非专业投资人去买卖这些产品。

　　看到这，大家是不是就纳闷了，这都每年万亿美元的发行规模了，为什么好像听说过它的人还是少数呢？

　　而个人投资者，也就是说绝大多数的专业投资机构，并不买这个产品，就没怎么有太多研究报告或者报道。

　　虽然都统称叫结构化产品，是不是感觉就有点像一个你想怎么弄就怎么弄产品，它的灵活性是非常大的。

　　比如美股，过去十多年猛涨，投资人肯定不希望买固定收益的产品，所以就更流行放弃掉一部分甚至全部的票息，只要保本就行，来换取美股更大的潜在收益。

　　注意啊，我说的这个投美股不一定非得是美国投资人，我们之前也提到了，美国市场不怎么投这种产品，欧洲和亚洲的投资人也可以去买标的美股的产品啊~

　　在这些市场，投资人一看它涨估计也涨不了多少，跌感觉也跌不下去，所以一般就是偏好通过承担一定的风险，来换取更高的固定票息。

　　比如，分别为初始价格的103%和75%，假设我们买的时候：中证五百在5000点，那敲出价格和敲入价格就分别为5150点和3750点。

　　这两个点位为什么关键呢，在未来的两年时间里，如果中证500指数震荡震荡，一旦跨过了这两个点位，那么就会有重大的变故降临。

　　咱们会每个月看一次中证500，一旦哪个月指数超过了5150点，也就是被敲出了，这个合同将立刻到期，你会拿回你的本金，也会拿到对应的年化15%的利息。如果6个月的时候被敲出了，那你就能拿到本金和半年的收益7.5%。如果两年之后才发生敲出，就是本金加30%。

　　第二种情况，在两年的时间里，如果中证500就在两条线里边震荡，上下两边都没碰着，你就可以拿到本金和全部的票息收益。

　　那如果在未来的两年中，中证500有任意一天的收盘价低于3750，也就是说这个合同被敲入了，并且在之后的两年中，再也没能涨回到敲出价格呢？

　　这种情况就惨了啊，这就会相当于你直接买了中证500的指数，两年之后，中证500跌了多少，你就亏了多少。比如两年之后中证500亏了10%，你就只能拿回90%的本金；中证亏了40%，你就只能拿回60%的本金。

　　还有最后一种情况，就是虽然中证500跌穿了敲入价格，但是两年之内中证500又涨回来了，超过了敲出价格，否极泰来了！

　　也就是说，四种情况中，只有第三种情况，中证500跌超过25%，并且没能涨回来，是最惨的情况，其余三种虽然到期时间不同，但是都拿到了15%的年化收益率，还是非常不错的。

　　实际上很多雪球产品还会在这个基础上加一些玩法，但大家只需要理解，这个雪球产品，如果只要它对标的股票不大跌，投资人就可以获得非常可观的收益，而股票一旦大跌就会面临严重亏损。

　　没错，虽然严格意义上来说它是一种奇异期权，但是其实宽泛的理解，它就是卖出了一个看跌期权，通过赌不会大跌，来换取高息回报。

　　那2024年的A股大跌，众多雪球产品的投资者亏钱，是不是也就显而易见了，就是那个小概率亏大钱的事件发生了。

　　问题就是：非常多的投资人会选择加上3 - 4倍的杠杆去购买雪球产品，以博取更高的收益。那如果他加上了4倍的杠杆，一旦中证跌破敲入价格的话，券商会立刻要求投资人补交保证金，如果补不起或者不想补的话，基本上就相当于亏得一分钱不剩了，也就是我们常说的爆仓了。

　　下图是一张微信截图，应该是客户经理告知一个“汤总”，说中证500跌破了他买的雪球产品的敲入价，超过了他25%的保证金：故您此次投资的200万本金和票息皆无。

　　关键是金融市场都是相互关联的，这几千亿体量的奇异产品，还会反过来再影响市场，加剧市场的下跌！

　　其实投资人亏钱，尤其是个人投资人亏钱，虽然非常惨，但说实在的，短期内并不会对市场造成什么剧烈影响， 注意我说的是短期内啊。

　　要知道当你买了证券公司发行的产品，不管是雪球、毛球、棉花球，你所有的收益、亏损都是和这个证券公司签订的，也就是说你所有的风险，和发行券商是完全完全相反的。

　　当然不是。券商怎么可能承担如此巨大的风险，去和各种投资人签订这种协议，理论上券商是一定要在市场中对冲掉大部分风险的。

　　这还没完，券商的风险是持续不断随着市场变化而变化的。股票越跌，券商就越需要买，越跌越买，涨回来就卖。

　　但是，一旦股指跌破了敲入价格，券商的Delta会瞬间掉头上升，券商这时候就不是买，而是卖大量的股票。

　　总之，你只需要知道，当股票一旦下跌到敲入点位的时候，券商会立刻大量卖出股票来对冲自己的风险。

　　感觉很神奇吧？你是不是感觉，哦~ 明白了，所以股票跌到一定程度，券商还火上浇油接着卖，这不是会大大增加市场的波动？这个产品也太可怕了！

　　咱们上文不是提到，其实在股票还没有到达敲入点位的时候，券商不但不会卖，反倒会持续不停地买股票么。这个操作是有助于减少波动的。

　　所以正常情况下市场上充斥着各种不同期限半岛官网下载、不同结构、不同敲入点位的雪球产品的话，就算下跌了，有的券商需要买，有的券商需要卖，其实是会相互抵消的。

　　国内的大部分雪球产品，都是挂钩中证500和中证1000的。而在2023年年初，A股有过一波大涨，中证500冲到了大概6500点的位置。大涨对雪球产品意味它就被敲出了，提前结束了。所以大量的投资人都在几乎同一时间，类似的点位再次买入了雪球产品，都是在6000 - 6500点位买的。

　　而这个区间对应的75%的敲入点位，大概就是4500点 - 4875点这个区间。这不正好就是2024年年初的点位么。

　　这就意味着什么？意味着这些产品对应的券商都要几乎同时抛售对应的中证500的股指期货，这才加剧了的下跌。

　　对比2024年年初以来的一些主要股指。非常明显，中证500和中证1000的跌幅，要比的沪深300、上证跌得狠，期货也出现了较大的贴水，这里面有很大的推动力，就是雪球产品券商的对冲。

　　雪球这个名字，本来可能是说收益像雪球一样越滚越大，谁知道这回反倒更像是形容爆仓的人像雪球一样越滚越多......

　　当然我明确一下啊，并不是说这次下跌，雪球产品就是罪魁祸首，雪球可没有那么大的体量，那么大的本事。咱可不能把黑锅全往它身上扣啊~

　　在2017年，雪球在才开始流行起来，而在这之前你知道哪里的人最喜欢买雪球产品么？就是韩国人。

　　为什么呢？因为它一直处于低利率环境，而且之前很长一段时间一直都非常无聊的不上不下，让韩国的投资人，急需雪球这样高票息，同时又非常刺激的产品。

　　但雪球一般得链接波动率高的股票，才能让票息更有吸引力。但当时韩国就是波动率不行，所以很多欧洲，尤其是法国的投行，就把香港的股指，打包成雪球产品，然后卖到韩国去。

　　结果，香港在2015年也上演了一出和咱们这回的A股类似的行情，先是一波大涨让大量的雪球产品敲出，很多投资人重新买入，然后几个月的时间内暴跌了50%左右，全部被敲入。这中间那些欧洲投行也一样，卖卖卖来对冲。

　　这下不光港股的投资人蒙受了巨额亏损，远在韩国的雪球产品投资人也亏惨了，就连更远在欧洲的发行投行们，也亏损了数十亿美元。

　　不过，这些国际投行并没有因为遭到了巨大损失就收手，尤其2020年疫情刚来的时候，全球都有一波巨幅下跌，全球的雪球产品又是一片哀嚎。

　　虽然暴跌会让投行短期内亏上一大波，但是大部分时候，雪球产品无论是对投资人、券商还是投行来说都是非常赚钱的。

　　结构化产品的发行部门，可都是投行里面利润率最高的部门之一了。就拿法国外贸银行来说吧，光雪球产品的发行，它们一年就能赚上亿欧元。

　　而且他们发行这种结构产品，其实还有一个好处，这也是投行一种廉价的融资模式，相当于发债了嘛~ 虽然体量相对来说不是很大，但是这种融资方式对投行或者券商来说是很舒服的。

　　大家也发现了，结构性产品可以复杂到什么程度。比如那个雪球，可能理解起来还不算难，但是如果从各个金融风险的角度来衡量，它简直复杂到爆炸，各种相关性风险、波动率风险、波动的倾斜度啊等等。

　　所以券商一般怎么做？它就对冲一下最基本的Delta，成熟一些的市场可能还会对冲一下波动率风险Vega，剩下乱七八糟的风险根本没法对冲，它就只能自己吞下来，然后通过收取你更高的佣金。

　　一般费用大概有多高呢？我只能说一个非常泛的大概，亚洲数据不太全，在欧美市场一般稍微复杂一点的结构性产品，都会收年化2% - 3%的费用，光佣金就这么多，一般在这个基础上可能还要加上一个百分之几的对冲费用。

　　这是什么意思呢？举个例子，比如模型算出来一个结构，投资人可能每年应该能拿到20%的票息，但券商把成本和佣金扣除以后，到投资人手里就变成了每年15%，就是这么夸张。

　　我们上文不是埋了个包袱：提到专业投资人不爱买结构产品么，这就是最主要的原因，太贵。它要是有需求自己找零件DIY就行了，没必要找投行去被收取这么多佣金。

　　当然，这不是说这些投行券商都是黑心商家，他们确实承担了那么大的风险，投资人要买这么复杂的产品就得有这么高的成本，买股票手续费低，那投资人不是不喜欢么。

　　其实，这个道理放在生活中非常正常，买个组装好了还能跑的自行车，可不比它的各种零件加起来要贵多了。

　　只不过自行车你能看见零件都有啥，但是结构化产品你看不着见或者看不懂。所以你能说买了这些结构化产品，因为它很贵，所以就是冤大头么？

　　也不能，因为投资人如果想买这么复杂的雪球产品，他又玩不明白各种金融衍生品，不会自己组装自行车，它就只能选择付出这个成本。

　　注意，它贵不贵和赚不赚钱是两回事儿。贵也可以赚钱，便宜也可以亏钱。买股票手续费低不等于股票就会涨是吧。至于结构化产品，这个东西到底赚不赚钱，就不在我们今天的讨论范围里了。

　　底层上来讲，就是因为普通投资人的预期、判断、感觉，和券商模型算出来的结果产生了偏差，结构越复杂，产生的偏差一般就偏向于越大，这里面就会有更多的空间。

　　架构师一般都在琢磨什么呀？就是一个什么样的结构，能让他们在收取各种费用和佣金之后，还能让投资人感觉上非常有吸引力，非常值。

　　这其实是一个很有意思的行为金融学的问题。很显然，雪球就是一个非常容易产生类似感觉偏差的产品，投资人似乎通常倾向于低估暴跌的概率，所以你会看到市场上还存在着大量的结构化产品，比如雪球都会有一种当暴跌，这个风险都需要自己承担的这个形式。

　　当然并不能说投资人就是错的，模型就是对的。模型是怎么算出来的，也是根据市场上的各种衍生品的交易数据或者历史数据算出来的，并不等于它就是对的。

　　看了介绍很复杂，其实一句话概括就是不同组合胜率对赌！有点像足票，你可以在开赛前赌全场胜负，赌半场胜负，赌全场或者半场进球数，或者赌某个比分，明白了吧。你赌什么，它们就卖给你什么组合，不同组合价格不同，当然赌对的奖金也不同。

　　我感觉这种产品是卖出方经过精心计算后组合出来的，其结果大多是赚的时候不一定多，亏的是可能还不小，越是复杂越如此，再说这类产品所有数据对方都掌握，要狙击真的不会很难

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